新年的第一周，比特币价格表现出色，山寨币市场也在反弹。比特币一度逼近 95,000 美元，几乎是去年 11 月份以来所能看到的最高点，而且我们也突破了 50 日均线。

与此同时，我们看到美国的需求回归，Coinbase 溢价回归正值，现货 ETF 这几天也有不错的流入，尤其是连续第五天收涨，几乎形成了近三个月以来持续时间最长的连续上涨。

据说 MSCI 已决定，暂时不会把微策略（MSTR）这样的数字资产财务公司从他们的全球指数中剔除。这意味着像微策略这样的公司，数字资产占比超过 50% 的情况，目前仍然被视为符合现有指数的资格条件。

不过需要注意的是，这个结果是暂时性的判断，而不是永久性的明确保护。换句话说，目前官方态度是：在本次指数审查周期里，微策略以及类似的数字资产财务公司仍将保留在 MSCI 指数中，不会被剔除，但未来 MSCI 可能会更新分类规则，或将引入更严格标准，不过那是更后面的事情了。

暂时可以松一口气，毕竟如果按市场预期那样，MSTR 真被剔除，很多跟踪指数或受约束的资金可能被迫减仓，流动性结构会被打乱。而当 MSCI 说继续纳入，这把悬在头上的刀就收回去了，价格当然会松一口气。

不过由于现货 ETF 出现流出，美国投资者似乎在获利了结，比特币市场还是有所回撤。

最近比特币的表现较好，从表面上看，这种走势容易让人觉得趋势已经彻底扭转。事实上，市场中的谨慎情绪依然存在，而且这种怀疑并非毫无依据。毕竟现货 ETF 昨天出现了流出，Coinbase 溢价再度转负，阶段性获利了结是存在的，交易量在悄悄退潮，散户参与度也在持续走低。

首先是零售需求的变化，它跟踪的是小额成交规模（也就是 1 万美元以下的），这一类更接近散户行为的资金流动。用 30 天变化率来衡量，散户到底是在回来还是在撤退？你会发现，这条零售需求曲线在过去很长一段时间里反复上下，穿越零轴的位置，更多时候贴着 0 轴下方徘徊，甚至出现转弱的情况，意味着散户的边际需求收缩，加密货币市场的热度在降，冲动型买盘在减少。

我们看看比特币实现市值。实现市值的意义在于，它不是用今天的最新报价去给全部流通供给统一估值，而是把每一枚比特币最后一次链上转移时的真实成交成本记录下来，所有币的最后支付价格累加起来，就形成了实现市值。换句话说，实现市值描述的是市场曾经为这些筹码付出了多少真金白银，它是链上资本的账本，不是行情的想象。

传统市值在流动性充沛时能反映整体估值水平，一旦市场成交变稀、筹码更集中，少量交易就能推着价格走，市值就可能被抬得很漂亮，背后却未必有同等规模的新资本进入，价格像被薄薄一层流动性拖着往上飘。实现市值能绕开这个陷阱，因为只有当币发生转移，有人在链上真实地用某个成本接过筹码，才会把资本变化记进来，所以它更接近资金行为本身。

我们也提到过，200 周均线以及比特币实现价格，他们都在 56,000 美元附近，所以这也是很多分析师将 56,000 美元视为分水岭，甚至是周期底部的原因。不过如果极端熊市剧本出现，比特币还是有可能跌破 38,000 美元，意味着会像过去那样，让长期持有者也陷入浮亏状态。在那之后，比特币会触底，不过会不会出现极端熊市，现在还不知道，但我们会知道大概的底部范围。

话说回来，继续来看实现市值。在过去一段时间里，出现过多次大规模的流入浪潮，尤其在行情启动和加速阶段，净流入往往放大，说明新增资本愿意追随趋势，并承担更高的成本，实现市值也会随之抬升，这是典型的资本推动型上涨。

到了某些回撤阶段，净流出会变身，代表链上资本在撤离，往往对应风险偏好下降、卖压增强，或者筹码从高成本向低成本重新分布的过程。

现在最值得警惕的点在于净资本流动，它的 30 天移动平均已经转为负值。也就是把近 30 天资本流入流出做平滑之后，结果显示净值开始偏向流出。这不是一天两天的偶发波动，而是连续几周累积后的变化。

市场正在从 “有增量资金不断注入、推动实现市值抬升” 的状态，切换到 “新增资本不足以覆盖流出、链上流动性在收缩” 的状态。由于推动价格持续上行需要边际资金不断接力，边际资金一旦变少，市场就更依赖存量资金内部的换手以及杠杆结构的推拉，结果就是上涨更难走得顺，回踩更频繁，盘面更容易出现 “看起来强、走起来累” 的节奏。

不过我们说的散户退场，其实也不一定就是利空，反而可以把它理解成市场的噪音在变少。因为在一个真正的趋势启动前，往往会先经历兴趣冷却，散户先离开，成交变清淡，价格反而更容易被少数更强的资金控制，结构会从混乱逐步走向有序。

其实无论是现货还是期货，30 天均量都在走低，说明不只是散户，整个市场的交易活跃度都在下降。大家都在等，资金都在观望，愿意追涨杀跌的人变少了。

关键点在于，比特币还能维持在高位区间，成交量却持续萎缩，通常意味着卖方的主动性在现阶段逐步弱化。因为如果抛压很重，价格很难在这么高的位置长期横着走而不下坠。

不过在这一波上涨之前，也确实看到积极信号，比如长期持有者的抛售放缓了。卖的人不急着砸，买的人也不急着追，市场把波动压扁，把能量收起来，让筹码在区间内不断换手、不断沉淀，流动性在区间里被慢慢堆起来。

短期来讲，我们还是要留意下方的期货缺口。我觉得缺口没有被补掉，它始终是一个隐患，就像去年（2025 年）4 月份 92,000 美元的缺口，几个月后还是被填补一样。

原因在于，本轮上涨发生在周末时段，而比特币在周末上涨，往往会在下方留下 CME 缺口。而且现在下方的缺口有两个。所谓 CME 缺口，源于比特币在芝加哥商品交易所不可交易的时间段内发生了价格波动，导致周五收盘价与周一开盘价之间出现断层。

历史数据显示，超过 98% 的此类缺口最终都会被回补，这本身已经足以提醒市场：在当前阶段，对未来几周的走势不适合抱有过度乐观的预期，潜在的修正与回调，我觉得仍然是需要正视的现实。

价格在短期内持续抬升，时间跨度已经延续到数天甚至数周，然而每周平均实现收益却依然明显低于实现损失。当前的数据显示，平均实现收益约为 3.12 亿美元，而实现损失则高达 5.11 亿美元。

这意味着，价格反弹并未伴随着广泛而健康的盈利兑现，反而反映出大量市场参与者仍处在被动止损或情绪性退出的状态。换言之，过去几个月在相对高位买入比特币的投资者，正在利用这轮反弹寻求尽快离场，希望借助价格回升摆脱风险敞口。

从行为层面来看，这是一种典型的信息受损后本能的应激反应。值得深入思考的是，历史经验表明，当巨额实现损失持续出现时，往往也意味着市场已经经历了最为痛苦的阶段 —— 强烈的投降阶段，在多数情况下，反而成为趋势反转的重要前兆。